银泰黄金(000975.CN)

银泰黄金(000975)深度跟踪报告:白银再起 玉龙矿业带来的价值重估

时间:20-07-23 00:00    来源:中信证券

作为国内黄金新贵,传统的优质银铅锌矿山——玉龙矿业改建完成,公司仍处在黄金和白银产量的上升通道。伴随着黄金持续破新高和白银基本面趋好带来的向上弹性,金银共振下,公司价值有望重估。参考黄金、白银和铅锌板块公司估值水平,给予公司2021 年25 倍估值,上调目标价至21.5 元,维持“买入”评级。

玉龙矿业的银铅锌资源禀赋优异,稳健的产量释放带来利润的弹性。公司的核心资产玉龙矿山是国内资源禀赋最优的银铅锌矿山,保有银金属量7566 吨,平均品位高达157 克/吨,并且含有铅锌金属资源量超过100 万吨。随着玉龙大树井如期达产,我们预计玉龙矿业白银产量将稳步提升至220 吨,2020-2022 年的净利润为2.7/3.9/6.1 亿元,对应未来三年CAGR 61.5%。

优质资源属性和资产结构,在第一梯队的白银公司中更具业绩释放能力。2019 年银泰黄金(000975)的白银资源储量7706 吨,产量115 吨,横向比较A 股其他白银上市公司均位居行业第一梯队。我们测算公司白银板块的单位成本1.14 元/克,毛利率高达近60%,远高于其他白银公司的对应板块。叠加公司的资产负债率仅为14.9%,在三费率更低的控制下,公司利润释放更加充分。

金矿改扩建完毕,助力公司黄金产量稳步提升。吉林板庙子金英、青海大柴旦、黑河银泰的金金属量合计99.16 吨,平均品位分别为2.8/3.94/15.3g/t。黑河银泰的东安金矿品位显著高于国内金矿,2019H1 矿石入选品位高达20g/t,吉林板子庙和青海大柴旦增储空间广阔。随着吉林板庙子和青海大柴旦扩建完毕,进入完整生产周期,我们预计2020-2022 年公司黄金产量7.5/8.4/8.7 吨。

金价有望长牛,白银价格弹性再起,公司有望迎来金银共振。考虑美国经济的相对走弱和美联储宽松立场不变,预计美元指数走弱,名义利率维持低位。预期通胀水平回升下的负利率环境中,财富效应和货币效应凸显,金价突破历史新高只是时间问题,维持2021 年金价高点2300 美元的判断。随着宏观经济复苏,光伏5G 等需求长周期拉动白银消费,疫情影响下铅锌铜矿山扰动白银产量,预计2021 年出现供给短缺。白银的金融属性与工业属性共振,预计2020-2022 年白银均价18.5/22/25 美元/盎司。以黄金和白银为主要利润贡献的公司极具向上的盈利弹性。

风险因素:黄金、白银、铅锌产品价格下行;采选量不及预期;品位超预期下滑。

投资建议:预计公司未来金银产量稳健增长,伴随着金价稳步上涨和银价弹性再起,公司营收和利润有望显著增厚。上调公司2020-2022 年归母净利润预测分别为13.2/17.0/18.8 亿元(原预测12.4/15.5/17.1 亿元,根据银价假设调整),对应EPS为0.67/0.86/0.95 元(原预测0.62/0.78/0.86 元)。随着白银价格上涨给公司带来的盈利弹性,公司价值有望重估。参考黄金、白银和铅锌板块公司估值水平,给予公司2021 年25 倍估值,上调目标价至21.5 元,维持“买入”评级。